一（yī）、中国的传（chuán）统需求

　　电力行业（yè）

　　国内经（jīng）济下行压力加剧（jù），基建稳增长预期（qī）再（zài）度变强，电网投资回升的概率相对较（jiào）大。从近期国网招标（biāo）情况（kuàng）看，新订单数量已经开始逐步回升。2021年以来，电（diàn）网投（tóu）资对（duì）铜（tóng）需求的驱动明显弱于强刺激的2020年，一方面（miàn）是（shì）电网本身的新（xīn）订单有（yǒu）所下降（jiàng），另一方（fāng）面压力则来自原材料（liào）价格的大幅上（shàng）涨。

　　展望2022年，电（diàn）网投资的主线依然（rán）存变（biàn）数，政府稳增长预期强烈，电（diàn）网（wǎng）投资托底经济的意味浓（nóng）厚，2021年（nián）投资（zī）相对不足为2022年投（tóu）资扩大创（chuàng）造了一定（dìng）空间，但是（shì）约束条件也（yě）是较（jiào）为明确。一是基建有新旧之分，政策一边强调（diào）保（bǎo）增长，一边又要避（bì）免投（tóu）资导致产能过剩。以电网为例，传统领域投资增长的空间就远不（bú）如（rú）特高压等（děng）新基建（jiàn）领域（yù）。二是原材料价（jià）格普遍偏高，一定程度对采购节奏有影响，订单在原材料大幅跌价的（de）周期或落实的更（gèng）多。三（sān）是（shì）中长期看（kàn），农网（wǎng）与配网建设高峰期已（yǐ）经过去，就算（suàn）按照政策基建做出（chū）一定前（qián）置量，对未来需求（qiú）也有透（tòu）支效应。

　　2021年，传统电力投资增速下降较为明显，一（yī）方面是基（jī）数因素，另（lìng）一方面（miàn）也是新订（dìng）单较前期有所（suǒ）萎缩（suō）。2022年，政策托底意味浓（nóng）厚，传统电力投资也可能迎（yíng）来“小阳春”，但（dàn）是受限于能源结构性转型、碳排放等压（yā）力，边际增长的空间将小于再生能源发电。

　　2022年，在政策托（tuō）底支撑下，无论是电（diàn）网投资，还是电力（lì）投资（zī），整体将出现恢复性增长，但结（jié）构性问题与中长期瓶颈，将限（xiàn）制传统配电网、农网（wǎng）、传统电源投资的增长空间。保守（shǒu）来看（kàn），笔者认（rèn）为，该部分铜需求（qiú）增（zēng）长将接（jiē）近历（lì）史（shǐ）平均水平，如（rú）果（guǒ）以2%-3%增（zēng）速倒推铜（tóng）需（xū）求增长，边际增长预计（jì）在12万-18万（wàn）金属吨。

　　家电行业

　　疫情（qíng）后周期，中国家电行业结构性矛盾逐步凸显，内销（xiāo）方面，传统家电受地（dì）产周期及消费拖（tuō）累，整体步入下（xià）行周期，新兴（xìng）家电由于新需求出现，增长较为（wéi）强劲（jìn），主要是小家电（diàn）为主。外销方面，疫情后（hòu）周期海外需求强（qiáng）劲，且东南亚等（děng）地区（qū）产能存在缺失，外销强劲是2021年国（guó）内（nèi）家电增长的关（guān）键因素。

　　据（jù）产（chǎn）业在线数据，2021年1-10月，国内家用（yòng）空调销（xiāo）量同比增长8.5%至1.3亿台，产（chǎn）量同（tóng）比（bǐ）增长（zhǎng）7.9%至（zhì）1.3亿台。而中怡康（kāng）数（shù）据显示，无论是线上销（xiāo）售，还是线下销（xiāo）售，2021年国（guó）内家用空调（diào）均（jun1）出（chū）现下（xià）滑，尤其是线下市（shì）场。中怡康数（shù）据（jù）更贴近终端（duān），而产业数据更贴（tiē）近厂商（shāng）。数据“劈（pī）叉”本身可能意味着渠（qú）道库（kù）存（cún）的大幅累积（jī）。产业在（zài）线（xiàn）数据显示，厂商库存边际增加（jiā）可能超过100万（wàn）台，笔者预计渠道库存增长可能数倍于厂商。

　　展望（wàng）2022年，对于空（kōng）调产销而言，将面（miàn）临更严峻（jun4）的考验。首先是地产（chǎn）周期向下带（dài）来（lái）的压力;其次是海（hǎi）外耐用（yòng）品消费增长放缓（huǎn），叠加海外（wài）产能恢（huī）复带来（lái）的冲击;最后还有原材料价格上涨（zhǎng）导致空（kōng）调单价被动上涨带（dài）来的抑制。预计2022年空调内外销均面临增速放缓，甚至负增长的压力。

　　传统经验来看，销售下行（háng）周期，前期积累的渠道（dào）库（kù）存风（fēng）险将显著上升，空调厂商被（bèi）动减产的可能性将增（zēng）大。笔者认为（wéi），2022年空调产量将有（yǒu）5%以上的下（xià）降空（kōng）间。定（dìng）量来（lái）看，产（chǎn）量（liàng）缩减（jiǎn）接（jiē）近800万台（tái），边际带来的铜（tóng）需求减量（liàng）在5万金属吨（dūn）左右。原材料上涨及销售压力（lì）将（jiāng）促使空调厂商（shāng）竞争更加激烈，铝代（dài）铜在空调领（lǐng）域的推广空（kōng）间（jiān）将会上（shàng）升。

　　建筑与交运行业

　　国（guó）内地产周期向下之后，相关铜需求受（shòu）影响较大，据（jù）调研了解，2021年地产企业（yè）线缆采购订单显（xiǎn）著收缩，装修市场（chǎng）对电线等（děng）需求也明显下（xià）降（jiàng）。统计局数据显示，2021年1-11月，房地产投（tóu）资累（lèi）计同比（bǐ）约增长6%，新开工面积同比下降至-9.1%。市场对2022年（nián）房地产销售、投资、开工均较为悲观，“房住不炒”的大背景下，地产周期见顶的信号较为明确。

　　2022年，保障性（xìng）住房建设、老旧小区改造等（děng）领域潜（qián）在增长（zhǎng）空（kōng）间很（hěn）大。笔者认为，明年地产投资、新（xīn）开工下滑的速度将会放缓。以新开（kāi）工为参考，2022年同比（bǐ）降幅预计将收窄（zhǎi）至-5%，后端（duān）竣工增速将（jiāng）显著放缓，甚至出现（xiàn）负增长。假设地（dì）产直接（jiē）铜需求下降（jiàng）5%左右，边际带来的减量约为（wéi）6万（wàn）-7万金属吨，边际减量将较今年缩窄。

　　传统汽车（chē）消费下降，叠（dié）加（jiā）缺芯影响超预期，2021年，中国汽（qì）车产（chǎn）销（xiāo）恢复不及预期。中（zhōng）国（guó）汽车工业协会数据显示（shì），1-11月（yuè），汽车产量同（tóng）比仅增（zēng）长3.7%，全（quán）年预（yù）计增长3.3%至2600万辆左（zuǒ）右。如（rú）果扣（kòu）除新能源汽车约200万辆，传统汽车同比（bǐ）下（xià）降（jiàng）约117万辆，折算成铜（tóng）需求减（jiǎn）量约为3万金属吨。

　　2022年，政策对汽车消费的（de）刺激或加码，同时，疫情（qíng）逐步控制的假设下，芯片短缺的影响将有（yǒu）所转弱，但约（yuē）束在于经（jīng）济下行及居民消费下降带来的（de）抑制，尤其是房地（dì）产与权益资（zī）产收益预（yù）期下降的背景下，财富（fù）效应减弱带来（lái）的消费抑制（zhì）。中国汽（qì）车工业协会预（yù）计，新能源汽车产销（xiāo）或（huò）达到500万辆，边际增加（jiā）160万辆。但笔者认为，传（chuán）统（tǒng）汽车产销或延续收（shōu）缩态势，边（biān）际下（xià）降50万辆（liàng）以上，折算成（chéng）铜需求减量（liàng）约为1.3万金属吨（dūn）。

　　电子（zǐ）行业

　　国内（nèi）电子行业发（fā）展将继续受益于进口替代及（jí）国（guó）内市场（chǎng）需求释（shì）放，2021年，增长放缓的阻力主要来（lái）自芯片（piàn）短缺以及终（zhōng）端（duān）消费品边际（jì）转弱。展望2022年，假设疫情可控（kòng）的情（qíng）况下，芯片短（duǎn）缺对生产（chǎn）增长的阻碍将（jiāng）有减弱，但终端（duān）消费的边（biān）际转（zhuǎn）弱，如消费（fèi）电子等（děng），预计会对上游PCB等需求造成抑（yì）制。乐观（guān）看，传统电子领域增（zēng）长1万-2万金属吨（dūn）。

　　定量预估（gū），2022年，国内铜传（chuán）统终端需求增长将为7万（wàn）-8万金属吨，其中（zhōng），电力行业将（jiāng）扮演需求增长引擎的角色（sè），对（duì）冲掉消（xiāo）费类、地产类、出口类相关需求的边际萎缩。

　　二（èr）、海外的传（chuán）统需（xū）求

　　美国（guó）无（wú）论从房地产及建筑、还（hái）是从耐用品消（xiāo）费上（shàng）看，对金属（shǔ）需求的景气周（zhōu）期尚未结束。随着（zhe）补贴力度减弱及货（huò）币政策逐（zhú）步收紧，景（jǐng）气周期可（kě）能（néng）逐步转向。美国地产及耐用（yòng）品（pǐn）消费对金属需求驱动最强的阶段正在过（guò）去，预计2022年上半年整个景气周期将（jiāng）见（jiàn）顶（dǐng）回落（luò）。拜登（dēng）基建刺激（jī）计（jì）划仍在美国两党之间周旋，2022年上（shàng）半年推出的可（kě）能（néng）性更（gèng）大，情绪上对市场需求预期将有所（suǒ）提振（zhèn）。但实际上，从基（jī）建资金（jīn）的安排上，电（diàn）力（lì）、电（diàn）网领域的投资相对（duì）有（yǒu）限，考虑到资金、土地等约束，实际上短期基建计（jì）划带来的铜需求边际增长不会很大。2022年，美（měi）国铜需（xū）求的关（guān）键（jiàn）仍在于地产、耐（nài）用品等（děng）需（xū）求增长的变化。

　　欧洲与日本等国（guó）家和地（dì）区（qū），相（xiàng）较于美（měi）国（guó），经（jīng）济复苏的强（qiáng）度相（xiàng）对更（gèng）弱。整体终端（duān）需求应该还处在疫情后周期的恢（huī）复阶段（duàn），这种趋势或将（jiāng）延（yán）续（xù）至2022年上半（bàn）年。对铜（tóng）的需求来看，欧洲主要是（shì）电气设备（bèi），日本也相类似。2021年欧洲的能源危机一定程度或促进其电（diàn）力（lì）及（jí）电（diàn）网投（tóu）资，因此，2022年这（zhè）一（yī）块对（duì）铜需（xū）求（qiú）或有支（zhī）撑（chēng）。

　　海外传统需求周期尚未见顶（dǐng），对铜需求增长驱动仍有尾部效应，见顶（dǐng）节奏与疫情（qíng）控制（zhì）有一定关系。传统需求增长（zhǎng）将延续，2022年增长可能在10万金属吨（dūn）以上（shàng）。

　　三、新能源需求

　　新能源汽车

　　疫情后周（zhōu）期，全球新能源汽（qì）车产销逆势（shì）强劲增长，据（jù）EV Volumes预计，2021年，全球轻型新能源汽车(电动和混（hún）动)销量达到665万辆，边际增长约为340万辆，对铜需求边际提振或超（chāo）过15万金属吨。其中，中国新能源汽（qì）车产销将达到350万（wàn）辆，边际增（zēng）长达到217万辆，对（duì）铜需求边际提振达到9.8万金属吨。

　　展望2022年，政策（cè）鼓励犹（yóu）在，相关车企创新强且继续压降成本，市场份额有望（wàng）进一步打（dǎ）开（kāi），虽（suī）然（rán）汽车消（xiāo）费整（zhěng）体难（nán）有起色，但新能源汽车（chē）替（tì）代传统汽车势头（tóu）强劲，乐观预估（gū），2022年，全球新能源汽车销量将突破1000万（wàn）辆，其（qí）中，中国市场销量（liàng）预计（jì）将突破530万辆（liàng）。边际上（shàng）看，销量（liàng）增长415万辆，带动铜需求边际增长将达到18.6万（wàn）金（jīn）属吨。

　　如果2022年全球经济增长放缓超预期，终端消（xiāo）费承受更大的萎缩压力，以（yǐ）及零（líng）配件短缺对（duì）生产与销售造（zào）成扰（rǎo）动（dòng），相对（duì）预期可下调至850万辆左右，即保守谨慎预估背景下，边际增长为185万（wàn）辆，带动铜边际需求增长约为8.3万（wàn）金属吨。

　　风电与光伏

　　从投（tóu）资角度看（kàn），2021年风电与（yǔ）光（guāng）伏投资增速均有所（suǒ）减缓。从发电新增设备容量上（shàng）看，2021年（nián）1-10月份，风电增长约（yuē）为4.4%，光伏增长约为34%，增速较2021年上半年（nián）有所放缓（huǎn）。

　　展望2022年，政策刺激将延续甚至加码，尤其在经济（jì）增长放缓（huǎn）的压力之下。风电与光伏投资短期（qī）将继续（xù）受到原材料价格（gé）相对高企的抑制。此外，值得注意的（de）是，风电存在抢装之后的平复（fù）期，而（ér）光伏增长相对更确定。总体上看，2022年全球光伏与（yǔ）风电新增装机将维持增长，但是（shì）增（zēng）速上仍需观察客观约束的影响，包括疫情对海（hǎi）外项目（mù）的冲击。

　　2022年，全（quán）球新能源相关（guān）行业高速增长，给铜需求（qiú）带来边际增长可能达到42万金属吨，这是所有相关行业均（jun1）乐观（guān）假设叠加的结果。笔者认为，新能（néng）源汽车行业达到乐观假设的（de）可能（néng）性更高，而（ér）光伏次之，风电增长相对难成乐观（guān）假设。如（rú）果以中性假设预估，铜（tóng）边际增长34万金属吨。